螞蟻集團暫緩上市之后引發(fā)的一系列連鎖反應，仍然備受資本市場(chǎng)關(guān)注。

　　面對這一全球最大 IPO 的停擺，無(wú)論是對于螞蟻集團抑或是投資者而言，眼下最要緊的莫過(guò)于兩件事：什么時(shí)候能夠上市?重啟上市后螞蟻還值不值 2.1 萬(wàn)億?

　　據媒體報道，在螞蟻集團宣布暫緩A股和H股上市的 11 月 3 日當晚，螞蟻集團執行董事長(cháng)井賢棟連夜召集中層以上高管召開(kāi)緊急會(huì )議，在會(huì )議上透露，螞蟻 IPO 重啟保守估計至少需要半年左右。

　　但對螞蟻“半年”內完成重新上市的預判，業(yè)內并不樂(lè )觀(guān)。多位市場(chǎng)人士認為，螞蟻重啟上市還存在較大不確定性，決定其 IPO 從頭來(lái)過(guò)進(jìn)度的關(guān)鍵因素是小貸新規何時(shí)落地。

　　除此之外，螞蟻集團暫緩 IPO 之后，重新估值幾乎成為業(yè)內人士的共識，螞蟻集團市值最終會(huì )縮水到何種地步、是否會(huì )出現斷崖式跳水成為業(yè)內持續關(guān)注的重大焦點(diǎn)。

　　復盤(pán)全球最大 IPO 擱淺

　　從 IPO 流程上看，螞蟻集團已經(jīng)走到了上市前的最后一步。11 月 3 日，當日在上交所交易大廳內，螞蟻集團上市物料已安排妥當，各大媒體也開(kāi)始著(zhù)手螞蟻上市專(zhuān)題。

　　萬(wàn)事俱備，東風(fēng)沒(méi)有如期吹至。

　　11 月 3 日晚間，上市前夜，原定 11 月 5 日螞蟻集團的 IPO 被上交所公告緊急叫停。復盤(pán)來(lái)看，其間螞蟻戰配基金是否違規引發(fā)的輿論風(fēng)波，或是導致最終停擺的“蝴蝶翅膀”。

　　8 月 25 日晚，上交所受理了螞蟻集團的科創(chuàng )板 IPO 申請，與此同時(shí)，螞蟻集團向港交所遞交上市申請。標志著(zhù)這個(gè)科技金融巨頭的滬港兩地上市之路正式開(kāi)啟。

　　參照中芯國際的科創(chuàng )板僅用 29 天 IPO 審核時(shí)間，彼時(shí)有業(yè)內人士預計，螞蟻集團最快將于 10 月 20 日前后掛牌上市。

　　9 月 18 日，螞蟻集團科創(chuàng )板 IPO 過(guò)會(huì )，并于 9 月 22 日提交注冊。此時(shí)，螞蟻集團的 IPO 進(jìn)度比最初市場(chǎng)預期稍晚了一周左右。如果注冊順利，螞蟻集團掛牌上市的時(shí)間點(diǎn)還是可以趕在小貸新規發(fā)布之前。

　　但在提交注冊近 1 個(gè)月后，螞蟻集團科創(chuàng )板 IPO 仍遲遲未見(jiàn)新的進(jìn)展。

　　有接近監管人士曾向記者透露，“證監會(huì )在注冊環(huán)節卡了螞蟻一下。”不過(guò)，該人士并未向記者透露原因。

　　但在 10 月中旬，有媒體報道稱(chēng)，螞蟻因戰配基金違反金融監管規定而被推遲 IPO。爭議焦點(diǎn)主要是：作為 IPO 主體的螞蟻集團與獨家代銷(xiāo)螞蟻戰配基金的子公司螞蟻基金銷(xiāo)售公司是否存在利益沖突，螞蟻集團是否承銷(xiāo)了自己的 IPO。

　　彼時(shí)，有券商分析師向 21 世紀經(jīng)濟報道記者指出，螞蟻在此次基金銷(xiāo)售過(guò)程中比較明顯的問(wèn)題是，排他式的代銷(xiāo)合作不夠公平，風(fēng)險提示不夠充分。

　　對此，螞蟻集團發(fā)言人回應稱(chēng)，螞蟻的上市流程正在兩地有序推進(jìn)，沒(méi)有預設的時(shí)間表，任何關(guān)于時(shí)間表的猜測都沒(méi)有事實(shí)依據。

　　無(wú)論此間經(jīng)歷了何種風(fēng)波，時(shí)間來(lái)到 10 月 21 日，證監會(huì )還是同意了螞蟻集團首發(fā)注冊。此時(shí)螞蟻的 IPO 進(jìn)度已經(jīng)比最初市場(chǎng)預期晚了一個(gè)月。因此，螞蟻撞上了“金融科技監管環(huán)境”的變化。

　　從A股歷史上看，完成發(fā)行繳款又被叫停并退還新股申購資金的案例并不多，除了“股災”期間的 10 只股票，A股市場(chǎng)至少有三宗類(lèi)似案例：2008 年被質(zhì)疑財務(wù)造假的寧波立立電子股份有限公司;2010 年因專(zhuān)利被質(zhì)疑失效的蘇州恒久光電科技股份有限公司;2010 年 10 月末被曝出涉嫌虛增營(yíng)收的黃酒企業(yè)勝景山河。

　　這些案例的結局頗為曲折。2008 年之后，寧波立立經(jīng)過(guò)一系列的股權轉讓后，變身為立昂微，于今年 9 月 11 日登陸了科創(chuàng )板。

　　蘇州恒久于 2010 年 1 月 22 日 IPO 過(guò)會(huì )，3 月 18 日，被監管部門(mén)要求就媒體報道的專(zhuān)利權終止問(wèn)題進(jìn)行核查，公司股票暫緩上市。2010 年 6 月，創(chuàng )業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì )否決了蘇州恒久的 IPO 申請。在長(cháng)達 6 年之后，蘇州恒久選擇“另謀出路”，于 2016 年 8 月 12 日在深交所中小企業(yè)板上市交易。

　　勝景山河則在 2010 年 12 月 17 日離公司掛牌交易還有半小時(shí)的時(shí)候，被宣告暫緩上市。證監會(huì )的最終核查報告認定，勝景山河招股書(shū)對其客戶(hù)和存貨披露存在問(wèn)題，5.8 億元融資款連同利息悉數退回。此后未見(jiàn)與勝景山河 IPO 有關(guān)的公開(kāi)消息。

　　不過(guò)需要指出的是，上述案例多為因財務(wù)造假被叫停，螞蟻集團被暫停的性質(zhì)與上述案例大不相同。

　　重啟上市關(guān)鍵點(diǎn)：小貸新規何時(shí)落地?

　　根據 11 月 3 日上交所公告，螞蟻集團暫緩 IPO 的原因之一是公司報告所處的金融科技監管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項。

　　此前一天的 11 月 2 日，中國人民銀行、銀保監會(huì )下發(fā)了《網(wǎng)絡(luò )小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見(jiàn)稿)》，對互聯(lián)網(wǎng)小貸及聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)提出更高的指標要求。與此同時(shí)，新規也給螞蟻集團跨省經(jīng)營(yíng)、貸款金額帶來(lái)了直接限制，公司聯(lián)合貸款等業(yè)務(wù)也因此產(chǎn)生了明顯的資本金缺口。

　　“螞蟻集團暫緩上市公告中所提到的‘金融科技監管環(huán)境發(fā)生變化’，指的正是小貸新規”，有接近螞蟻集團上市項目的投行人士表示，從規則上看，證監會(huì )作出注冊決定后至股票上市交易前，發(fā)生像“監管環(huán)境變化”這樣的重大事件，交易所也有權要求螞蟻集團暫緩上市。

　　暫緩之后隨即面臨重啟的問(wèn)題。

　　“重新上市推遲半年左右”，這是螞蟻集團公布 IPO 暫緩消息后，井賢棟召集內部中高管召開(kāi)緊急會(huì )議給出的保守預測。

　　但在業(yè)內看來(lái)，這樣的保守預測并不“保守”。其中的決定性關(guān)鍵因素在于小貸新規落地時(shí)間的不確定性。

　　“半年重新上市已經(jīng)是最理想、最快的情況了。目前影響其上市的小貸新規還在征求意見(jiàn)階段，螞蟻如能進(jìn)行實(shí)質(zhì)的上市操作也需要等待新規落地，并和監管進(jìn)行溝通之后。”有北京地區資深投行人士表示。

　　一位金融科技領(lǐng)域分析人士明確向記者表示，“(螞蟻)要等小貸新規正式稿出來(lái)以后才能上市。”

　　21 世紀經(jīng)濟報道記者注意到，小貸新規意見(jiàn)稿的反饋截止時(shí)間為 2020 年 12 月 2 日，而正式稿的出臺時(shí)間尚無(wú)定論。

　　不過(guò)值得一提的是，即便在暫緩發(fā)行后，螞蟻集團仍處在首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊同意批復的有效期內，有效期為 12 個(gè)月。6 個(gè)月重新上市略顯倉促，1 年的時(shí)間又是否足夠呢?

　　“螞蟻的項目進(jìn)行到這一階段，已經(jīng)不是從業(yè)務(wù)邏輯上可以預測的了”。華南一家中型券商投行人士表示，正常而言，應該要補充專(zhuān)項說(shuō)明，論證是否符合新規，新規落地對公司業(yè)務(wù)的影響等。

　　“現在不是補充專(zhuān)項說(shuō)明就能解決的”，資深投行人士王驥躍表示，“需要充分論證現有模式是否符合監管精神，目前應該是不符合的，那么就需要調整模式，涉及到一系列的法律文件調整，讓新的業(yè)務(wù)模式能夠符合監管要求。這還需要央行確認，并不是自己說(shuō)合規了就合規了。最后還得去測算新業(yè)務(wù)模式調整對資本金的需求，對業(yè)務(wù)增長(cháng)的影響等，調整信披”。

　　而據上述資深投行人士介紹，在獲得監管認可后，螞蟻集團還需等待小貸新規落地，如果新規和征求意見(jiàn)稿沒(méi)有實(shí)質(zhì)差異，經(jīng)主管部門(mén)確認經(jīng)營(yíng)合規后，就可以啟動(dòng)重新上市的程序。具體先由交易所上市委審核同意，再啟動(dòng)詢(xún)價(jià)和發(fā)行流程。

　　“很難預判，但總的來(lái)說(shuō) 12 個(gè)月并不充裕。”該投行人士稱(chēng)。

　　王驥躍則表示，從監管的各種表態(tài)來(lái)看，螞蟻應該依然還是在科創(chuàng )板繼續上市。“歸根到底，螞蟻還是個(gè)科技公司，是標桿，只是要規范”。

　　艱難的估值重構

　　在業(yè)內看來(lái)，小貸新規征求意見(jiàn)稿對螞蟻影響最大的一條是：在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò )小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的出資比例不得低于 30%。

　　而螞蟻平臺促成的 1.7 萬(wàn)億元信貸余額中，由公司的金融機構合作伙伴進(jìn)行實(shí)際放款或已實(shí)現資產(chǎn)證券化的比例合計約為 98%，由公司之子公司(主要是螞蟻商城與螞蟻小微)直接提供信貸服務(wù)的表內貸款占比約為2%。

　　這對 40% 的營(yíng)收來(lái)自微貸科技平臺的螞蟻來(lái)說(shuō)，影響不容小覷。

　　由此，剔除消費貸業(yè)務(wù)或者補充資本金成為螞蟻重啟上市的兩條可能路徑。

　　“個(gè)人覺(jué)得有兩條路，一是拆除信貸業(yè)務(wù)后實(shí)現上市，二是補充資本金比照銀行估值上市”。但上述北京地區資深投行人士表示，“兩條路都對螞蟻而言并不劃算，拆除信貸業(yè)務(wù)后的螞蟻就喪失了核心業(yè)務(wù)，估值必然大降。如果補充資本金，那就是‘流血上市’，估值也比照銀行大幅降低”。

　　不妨分別探討兩種路徑下螞蟻可能的估值變化。

　　此前，螞蟻集團一直強調其科技屬性，淡化其金融屬性;在市場(chǎng)估值與類(lèi)比中，也是與科技公司類(lèi)比。螞蟻集團最終A股發(fā)行價(jià)確定為每股 68.8 元，每股收益按照 2019 年扣非后歸母凈利潤除以未考慮超額配售選擇權時(shí)發(fā)行后總股本計算，對應的市盈率是 153.69 倍。

　　如果剔除信貸業(yè)務(wù)，支付業(yè)務(wù)將成為核心業(yè)務(wù)。美國專(zhuān)注于支付的貝寶(PayPal，PYPL)當前的市盈率在 67 倍。以此對標，即便不考慮剔除的信貸業(yè)務(wù)，螞蟻的估值也將下降 45% 左右。

　　前述金融科技行業(yè)分析人士表示，“螞蟻微貸業(yè)務(wù)在 2020 年中期數據就貢獻了它 52% 的凈利潤，如果要把這部分剔除，那基本上只剩支付業(yè)務(wù)，理財、保險的利潤貢獻還比較小。

　　未來(lái)上市仍是要看監管部門(mén)對其態(tài)度，其后期業(yè)務(wù)整改及增資的情況能不能達到監管要求，還有各項業(yè)務(wù)資格取得的情況，都需要拭目以待。”

　　如果選擇第二條路，據金融監管研究院院長(cháng)孫海波測算，在小貸新規“出資比例不得低于 30%”的約束下，螞蟻集團若想維持約 1.8 萬(wàn)億元聯(lián)合貸款的規模，至少需要 5400 億元的表內貸款和 1700 億元的 ABS。

　　而根據表內貸款最多 5 倍杠桿原則，螞蟻商城和螞蟻小微資本金總和需要擴充至 1400 億元。目前兩者的資本金僅分別為 176 億元和 182 億元，共計 358 億元。這意味著(zhù)螞蟻集團需要補充的資本金至少在千億以上。

　　一旦補充資本金，估值邏輯也將隨之調整。

　　伯恩斯坦(Bernstein)駐新加坡分析師凱文·奎克(KevinKwek)表示：“當螞蟻集團上市時(shí)，投資者可能不會(huì )像以前那樣將其視為一家科技公司，因為它將不再堅持輕資產(chǎn)運營(yíng)模式，增長(cháng)預期也可能更低?？紤]到監管方面的挑戰，可能會(huì )出現較之前估值有所折讓的情況。”

　　川財證券指出，當前A股金融公司整體估值遠低于科技公司，其中銀行板塊市盈率、市凈率分別為 7.0 倍、0.68 倍，部分銀行的市凈率甚至低于 0.5 倍，遠不及螞蟻集團 153.69 倍的靜態(tài)發(fā)行市盈率。

　　Wind 最新數據顯示，銀行股中相對高估值的招商銀行 PB 可以達到 1.75 倍。如果按照螞蟻集團當前發(fā)行價(jià)計算，市凈率將接近 9 倍。一旦對標金融板塊估值方法，螞蟻集團的估值將大幅縮水。

　　據晨星公司分析師譚嘉萍表示，如果螞蟻金服 IPO 前的市凈率下降到頂級全球銀行的水平，則其估值可能會(huì )面臨 25%-50% 的下降。這意味著(zhù)其估值可能被削減約 1400 億美元(超 9000 億元人民幣)。“目前螞蟻的股票價(jià)格是其賬面價(jià)值的 4.4 倍，而在上述頂級全球銀行中是 2 倍。”

　　對照在美股上市的金融科技公司陸金所或許是更為科學(xué)的辦法，該公司于 10 月 30 日登陸美股，發(fā)行市盈率接近 14 倍，但也遠低于螞蟻集團的市盈率。不過(guò)，從中長(cháng)期來(lái)看，螞蟻集團的科技公司屬性將會(huì )更確定，對照的估值水平還是有很大的想象空間。
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